如何在股市中成功的博弈谈谈你的看法写一篇论文,对我国当前股市的看法

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本书像是一部A股纪传史。为五十多家企业上市前后作传(有成功的好公司,也有上市未捷身先死,也有上市后造假退市),记录下其中的无限博弈,发行人的估值,证监会的合规审核,询价对象的报价,二级市场股价表现等等。

“虽然是2004年到2014年IPO案例的精选,但本书几乎已经涵盖了在A股IPO的所有主要问题和制度规定,是对中国资本市场上市规则,上市特点及制度演变的一次系统性梳理。”见微知著,微言大义。编年史只是背景,如2005的股权分置,2007、2008的牛熊市,2013没有IPO的一年,在这样的背景下再去看各家企业,发现它们的特殊意义,对市场逻辑的揭示,对政府的启示,有段子,有理论,有法律对照,还特意补充了本书完稿之后的2015年大牛后的股灾相关的内容。

正好基本涵盖了我对股市有大致认知至今的全过程,甚至本书中的一家山西省的公司还有幸被提及,我在申报前也有幸参与过投资调研,只不过当时所在的公司投委会并没有通过。

2004年

1.两面针 募投项目过于陈旧 原因:盈利状况不好 ;证监会审核时间太长。

2.上市时间推后 原因:长江电力,政策原因推动上市,以及保证大额募集量

台资企业推动上市,国祥股份(后卖壳给华夏幸福)

2.凤竹纺织 董事会超期任职与公司法修订

王小石案与发审委名单泄露

3.宁波东睦 第一家上市的外资控股企业。早先富通昭和引发巨大争议。

外资企业在中国上市的要求:完整的业务体系和独立经营能力(产业转移,缺乏)不涉及“同业竞争,关联交易”

存在外资企业控股后掏空公司,如武锅B

设立国际板的展望

4.江苏琼花 上市后即遭遇行业周期性低谷

大股东掏空公司 输血和违规担保

盈利能力差的公司能不能够上市如何在股市中成功的博弈谈谈你的看法写一篇论文

两次卖壳的经历-因为产业政策被否

5.苏宁电器 完美的上市造福案例(+蓝色光标)

绩效:资金,知名度,再融资,股权支付对价并购扩张,品牌

主体:创始人,投资人,投行中介

制度思考:

(一)保荐人制度

IPO询价制度:证监会制定市盈率上限,全面摊薄后不超过20倍;询价制的尝试,中材国际和华电国际,由买卖双方判断和意向决定

(二)中小板开板-对深圳证券交易所的挽救

2005年

股权分置改革:市场化协商获得流通权,支付对价。

意义:关心对价,市值管理,资源注入,金融手段(变现担保)

6.包头铝业 最短命的上市企业——被中铝收购

负责人变更,还能上市如何在股市中成功的博弈谈谈你的看法写一篇论文?1.包铝自身发展 2.控股股东多家旗下公司上市先例

7.晶源电子 绝妙的卖壳 同方股份分拆子公司(同方微电子)借壳上市(比较敏感)

先以换股方式取得晶源电子控制权,再将控股子公司注入晶源电子上市主体。(两步走,因为同方微电子规模相对较小,晶源电子直接发行新股购买不足以获得控制权),晶源电子原股东不退出,继续作为二股东分享公司重组后的收益。

8.江苏三友 实际控制人变更,董事长张璞公布六年前的悬案(2010年公布)

上市前三年公司实际控制人不得变更,04年张璞从南通市纺织工业联社取得友谊实业股权,成为实际控制人。

多年以后自首的原因如何在股市中成功的博弈谈谈你的看法写一篇论文?越来越高的市值,加上二股东实际变现的结果。这笔财富按名义上仍然属于南通市纺织工业联社,集体组织所有者还可以要求进行财富分配。另外,又可能在友谊实业减持股票所获的的收益再分配到管理层事被好事者以侵占集体资产的名义进行追究。法律上确权并受到处罚,和利润上的巨大损失,两害相权取其轻。

江苏三友警告并罚款30万,张璞警告并罚款20万,市场禁入,5年内不得担任董监高。

如何在股市中成功的博弈谈谈你的看法写一篇论文

张璞间接持有部分市值1.34亿元,成本大致为3800万,12年张璞变现10%,转让价为4424万。面对巨大的获利和低廉的违法成本,不难想象,很多人都会铤而走险。

(三)试水询价制

谁来定价?卖方-发行人与保荐者;买方-机构投资者。

怎么定价?初次+累计投标,基本按上限发行。

2006年

股权分置完成后,A股进入全流通时代,大型央企和金融国企上市。

证券市场市值占GDP比例大幅提高,大型央企和金融企业的规范化发展,为进一步混合所有制改革奠定基础。

(四)《首次公开发行股票并上市管理办法》从主体资格、独立性、规范运行,财务与会计、募集资金并运用几个方面对申请发行新股的发行条件做了明确规定。同时对发行程序、信息披露、监管和处罚也做了系统化的规范。

审核理念:“以信息披露为中心”,“请发行人说明”变为“请补充披露”

9.工商银行

A+H 同时上市;

引入绿鞋机制,即超额配售权,由波士顿绿鞋制造公司1963年IPO时率先使用。主承销商可以超募15%,若发行后股价高于发行价,就形成增发;若股价低于发行价,就用低价回购15%股票,分配给提出超额认购申请的投资者。(此时股票并没有超发)

A、H股价差,金融地产AH。

巨额IPO并没有对市场产生负面影响,关键是股票是否具有赚钱效应。

10.中国国航 (上市前资金链紧张,偿债压力大,中期报表惨淡)

上市当日交易即跌破发行价,但是13个月从破发到上涨9倍。

11.东华合创,众和股份 龟兔赛跑

2004.7.14 众和股份通过,东华合创遭否决。中间因为股权分置改革停止IPO。

东华合创随即再次申请,2006.7.25获批文,众和股份一直等到2006.9.5(补中期报表)才被核准发行。

建议:自主选择发行时间点

12.南岭民爆

向深交所申报的发行价格与发行公告中的发行价格存在差异(2分钱)

主承销商犯错,导致大量资金冻结,责任归谁?

文件太多导致疏忽。询价报价结果出来后,会统计“全部报价的加权平均数、全部报价的中位数、公募基金报价的加权平均数、公募基金报价的中位数”既定区间内自主定价。

(五)保健制规范化-《保荐人尽职调查准则》2006.5

2007年

从2728点开始,10个月飙升到6124的历史高点

13.中信银行

巨额打新资金冻结可能会扰乱金融秩序

根源:证监会对30倍市盈率的限制

14.宏达经编、中核钛白 新股的神话

2007.8.3 宏达经编 发行价5.43,开盘报25.60,收盘34.65;中核钛白发行价5.58,开盘32.3,收盘33.53元

15.怡亚通 供应链全产业链

绿大地 财务造假,农业股造假的困境(银广夏、蓝天股份、丰乐种业、草原兴发)1.盈利性确实较弱 2.农业资产不好盘点 3.将财务问题(利润下降,库存减少等)诉诸自然灾害

方式-利用隐匿的关联方,或者伙同原材料供应商、经销商、伪造发票、银行票据、进出口报关单等单位原始凭证,虚构交易,虚增资产和收入,其业绩状况明显与同行业其他公司不符。

(这块之前专门写过一篇农业造假的,欢迎大家做相关阅读:

网页链接)

16.中国石油 几十万投资者永远的痛

上证10.16达到历史高点,10.22中石油刊登了招股说明书,发行价16.7元,11.5在上交所挂牌,开盘价48.6元,5个月破发,10个月后不足10元。

原因-二级市场定价太疯狂:示范效应(中国神华),成本决定论,明星光环,市场氛围。

中国石油本应成为投资者教育的经典案例,但最后媒体的关注焦点却指向了公司高价发行以及主承销商借机揽财。如果监管部门和媒体能多利用中国石油的案例强化投资者教育宣传,也许我们的广大投资者能在日后的新股交易中逐步增加风险意识,而不重复着类似的投机悲剧。

17.太平洋证券 独一无二的上市道路

传统方法:ipo,借壳上市,吸收合并现有上市公司并整体上市。

云大科技连续四年亏损即将退市,但是国有控股公司,省政府用换股的方式,给了三万名股东一条出路。太平洋证券成立,为了接云南证券的烂摊子。北京冠阳房地产等四家公司出资1.02亿称为太平洋证券的股东。新增股东的方式,将云大科技(股权由四家公司持有)剥离掉;太平洋证券原股东少许摊薄,换取上市流通权损失最小;还增加了一亿多资本金。

06年7月证监会明确提出,建立以净资本为核心的风险控制指标体系。

2008年 熊市逼停,6124点到1664点

18.紫金矿业 发行价低吸引眼球

每股面值0.1元 1.参考港股定价 2.拆分股价,增强流动性

(2012年洛阳钼业,每股面值0.2元)

实际上判断股价的高低不能看绝对价格,而是应该比较股票的市盈率。

不拆股的另类,伯克希尔-哈撒韦。巴菲特说,“如果我们要分拆股票或采取其他关注股价的行动,我们将吸引那些水平不及卖家的买家。”

紫金矿业表现非常糟糕,7.13发行价,首日13.92收盘,两个多月后破发。

A+H定价权之争,如果内地发行价高于香港发行价很多,会被指责H股发的太过便宜,让外国投资者占便宜,或是让A股投资者买单当冤大头。先发A股的中国太保,也被要求

股发行价不得低于A股发行价。

恒生AH股溢价指数

19.烟台氨纶

定向募集成立,山东产权交易所上柜交易。1993年4月国务院下文叫停内部职工股发行和清理交易市场。1994年公司法实施,1997年公司在山东省工商局办理重新登记注册手续。

2003年,证监会明确1992.5.15-1993.4.3批准设立的,超比例发行内部职工股的定向募集公司以及1993.4.3至1997.7.1擅自批准设立的有内部职工持股的定向募集公司,只要省政府愿意承担责任,可以在A股上市。上市前进行存量转让部分产权进行投资主体多元化改制方案,49%被烟台市裕泰投资购买,裕泰投资为烟台氨纶高管控制。

上市前夕,《上海证券报》发文质疑管理层入股-国有资产流失,实际控制人变更,烟台氨纶上市推迟半年。2009年6月,上海证券报又出重磅文章,质疑公司成立时期。“非常遗憾的是,相关中介机构却没有这样做。或许,相关中介结构压根就没有打算这样做。”“中介机构在其履行职务的过程中,如果突破了职业操守和道德良知的双重底线,这无疑放纵了烟台氨纶欺诈行为的胆量,放大了怼资本市场健康发展的伤害,更亵渎了投资者的信任。

1993年,公司筹委会在《烟台日报》刊登《招股说明书》,当日报纸已印出,为了尽快宣传,经公司请求报纸对原版面进行调整,加印1000多份在烟台市区发行,未进入正常渠道。

是否值得为了十几年前的历史不规范问题让股东受损?

20.立立电子

江作良辞职引起人们关注。

是谁掏空了浙大海纳?立立电子脱胎于浙大海纳,但是00年立立电子成立之时不属浙大海纳的主营资产范围之内,02年取得立昂电子和宁波海纳,这两家公司状况都不好。(00-03年半导体行业全球性大衰退)高校办企业的争论,因而01年开始重组。新的实际控制人利用浙大海纳为其控制的关联企业借款及欠款提供连带责任保证担保。结果是当年的包袱甩掉之后越做越好(立立电子),而自己却被大股东掏空。

证监会规定,当拟ipo发行的公司是其他上市公司原募集资金投资项目的,不允许再次上市。

21.大东南

B股和H股受挫,转战A股,因股权分置被推迟。05年塑料包装薄膜产能过剩利润下滑。而且公司预料将上市,现行贷款进行投资,导致财务费用大增,05年扣非后净利润为7681.02元。

净利润太低导致每股收益太低,在30倍市盈率的要求下,发行价会低于每股净资产。

2008年第三次上会,终于成功登陆A股。

2009年

22.桂林三金 发行价格管制放开

新股恢复发行,时间较早,规模合适,准备充分。

市盈率突破三十倍,有出价权的机构投资者为了能够获得新股,在风险有限的情况下,抬高发行价成了必然的结果,放弃线上,扎堆线下。

(六)放开新股定价管制

报价机构必须对报价负责,报价在发行价之上,就必须进行申购,杜绝高报不买和低报高买的情形。

网下网上申购二选一;单一申购新股上限,不超过网上发行股数的千分之一;

(七)创业板开板

证监会回复致公党提案;创业板效率,7.20相关文件格式准则发出,26提交了108家,不到两个月的审核周期,9.21开始招股,9.25正式发行。

要求:创新型、成长性(要耐克型而不要李宁型)

意外之处-没有公司压线报,加上成长性要求,所以标准反而高于中小板;创业板不允许借壳上市,一度不允许再融资。

23.神州泰岳和机器人

被中小板否决 神州泰岳 股份代持和股份转让问题,对飞信业务过分依赖;机器人,主要子公司已在新三板挂牌,此外还存在与子公司的法律纠纷。

二次上会成功通过,不过是在创业板,上市后飞黄腾达。

保荐+直投模式,保荐人的信用背书or丧失独立性,先保荐再直投与先直投再保荐。“突击入股”看起来像投机的做法,但是本身并不违法”。

24.探路者 服装企业登陆创业板

创业板的定位 2010.3.19证监会提出九大推荐行业,和七大审慎行业。2014.5证监会取消行业限制,不再刻意要求自主创新和高成长,创业板成为一个相对成熟的板块。

25.阳普医疗和金龙机电 上百倍市盈率

机构报价参考的是公司未来的预期市盈率,而发行市盈率的计算口径是发行前一年的盈利情况。预期利润较上年已实现的净利润增幅较大,则披露的发行市盈率可能很高,所以高发行市盈率发行往往出现在4季度和1月,2月以后的净利润口径一致。

市场也对高市盈率进行了回应,首日涨幅远逊于首批创业板平均涨幅。

26.华谊兄弟

股权激励绑定明星,冯小刚、张纪中、李冰冰。

玩转资本市场,收购浙江常升(张国立),留住人才,2.52亿1亿用现金另外用股票,专门购买王中军王中磊股票,被股民质疑套现,于是转为二级市场购入,锁定三年。

2010 新股发行的盛宴(347家),募集资金总额4883亿元

27.蓝色光标 公关公司第一股 (世界传播巨头wwp靠收购,公关公司并购不整合)

并购的风险,商誉减值,未来的方向是对于交易价购的设计,并购标的风险的把控以及并购后的整合管理能力上。

28.汉王科技

与南开越洋打官司,推迟发行。正是这个推迟,帮助汉王科技多募集了八个亿(09年财报靓丽,加上08年新股刚恢复发行市盈率低)。之后汉王科技的表现并不好。

29.碧水源

耐克型的业绩

讽刺的是,很多耐克型的企业上市前一年就是巅峰,随后走下坡路,14年5月废除。

碧水源董秘何愿平当选证监会发审委委员,第一位也是唯一一位来自上市公司的代表。

30.海普瑞

发行价148元,中小板募集资金之最(59.35亿),实际控制人李锂、李坦夫妇成为首富。

海普瑞-肝素钠原料药,唯一通过美国FDA认证,背后的PE机构高盛。

神话破灭,股价暴跌(30元左右),募集资金有47.5亿(含利息)在银行账户中闲置,令投资者大为不满,事实上,监管者对超募资金监管异常严格。

31.宁波GQY 名字奇怪

外商投资企业名字可以有缩写,用外文名称,公司先是与美国合资,后改为纯内资。

另一家名字带字母的TCL the creative life有实际含义。TCL与GQY表现都非常差。

起名那些事儿,主营房地产的上海多伦实业股份有限公司改名匹凸匹,股民直呼无法直视。32.苏州恒久

专利未缴年费,仍报拥有专利涉嫌欺诈上市。

33.高德红外

2亿订单未披露,对发审委的招股说明书和对投资者的招股说明书不一致。

34.新大新材被河南醒狮举报(同省竞争对手),后来撤诉,据说原因是开封市政府大力支持第一家上市企业,河南省政府也要鼓励省内企业上市。

新大新材后来成为第一家更换实际控制人的创业板企业。

35.超日太阳

无锡尚德与施正荣的神话(2013年走向破产)

2010年上市旋即面临产业的萧条,亏损严重,2014年申请破产重组。

36.胜景山河 上市酒会中被叫停上市

这个事件是投资圈被神话了的事情,也是很多一级市场工作人员饭后闲谈的话题。

《每日经济新闻》重磅报道,证监会处罚,直接撤销一波保代资格。令人费解的是,涉嫌造假的胜景山河在被否的3个月后还获得了PE的新投资。最终的结果依然惨淡。

(八)保荐制

保荐通道制(一个主板+一个创业板),本指望保代认真负责,因为项目周期不确定,一个保代负责多个项目,投行经常安排无关保代签字。

造假依然是一个系统性问题,从根本上来说就是利益与风险的严重不匹配,仅调整保荐机构或保荐代表人的利益与风险匹配问题无助于真正解决问题;杜绝造假,只能在加大对造假者的处罚和降低造假者的收益两个角度入手,这需要整个社会法治环境的改善和提升。

37.二重重装

2008年4月24日,首家央企被否ipo(无形资产作价增资不合理),进行整改之后上市成功,但逐年亏损。钢铁行业产能过剩,下游不景气。公司做好准备,布局风能核电,然而11年福岛地震后核电被叫停,已投下去的巨额资金无法产生回报,亏损严重15年退市(ST长油后第二家退市央企)

38.农业银行 A股685.29亿,A+H合计超过1500亿元,为当时全球最大的IPO项目

织布机走势,小幅震荡。农行上市之后,A股超级大盘股上市高峰期结束。

超级大盘股IPO告一段落,意味着中国资本市场进入到一个新阶段,既有的关系国民经济命脉的大型公司大多数已进入资本市场,中国经济证券化水平大幅提高。由于大盘股在股指中权重较高,又是国民经济的代表性公司,因此中国证券市场股指的变化也已经可以在一定程度上反映经济的景气度。

(九)IPO询价制,打破新股不败的神话,这是发行体制改革成功的重要标志,是新股发行市场化的重要标志,是中国A股市场走向正常化的重要标志。

IPO新政,对网下配售的配售量进行管理,提高获配金额,降低中签率。但这样反而给人情报价提供了空间。

“其实,真正影响新股发行和上市的是整个证券市场的走势。”

2011年276家,但股指表现不好。

39.八菱科技 一家因为询价单位不足中止发行的公司

提供有效申报的询价单位19家,不足20家,中止发行。另外两家因为询价数量不足而中止发行的公司是朗玛信息和海达股份。不过这两家调整发行价之后表现相当好。

券商从“重保荐”“保过会”到“重销售”

二次发行节外生枝,董事长顾瑜涉嫌犯案,后被公安局撤诉,证监会终放行。

40.华锐风电 最惨痛的打新经历

打新失手,不败神话也不只是中国石油。

90元的发行价上交所历史最高,94.59亿元的募集资金,其实市盈率只有32.14,并不高。

首日即下挫,3个月后出2011一季报(不好看),投资者纷纷抛售。13年报出存在财务造假,5月证监会对其立案调查。

PE机构东方海富出面暂时挽救公司,17.8亿受让应收账款,避免其连续三年亏损退市。

41.庞大集团、比亚迪 瑞银保荐

庞大集团中签率21.568%,历史最高,发行价45元,超募40多亿(定价较高),瑞银保荐承销费2.28亿,但是股价随后表现不好;比亚迪较晚发行,吸取教训,市盈率20.47,认购倍数5.13,定价18元(和港股差不多),中签率4.487%,资金缺口8个亿,瑞银保荐承销费4550万元。

瑞银受质疑,用低价发行比亚迪为高价发行弥补庞大集团的投资者的损失。事实上应该是发行窗口的问题,业绩不好,港股下挫,A股破发潮。

发行人和投资者谁是投行真正的客户?投行从发行人所募集的资金中抽取部分佣金,但是募集资金终归还是来自于投资人,投行卖出去的是发行人的股票,机构投资者才是投行长期稳定的收入来源。目前中国的投行在机构投资者面前还是缺少话语权,因为没有自主配售权,拿到优质股票时不能优先考虑长期优质客户。11年之前不存在新股发行困难的问题,所以保荐业务部门成为投行的核心部门,保证过会率,就能赚钱。09年放开价格管制,发行价越高投行收入越高,投行开始重视资本市场部建设,新股大面积破发潮之后,新股越来越难卖了,买方利益开始收到投行重视,投行重新洗牌。

42.双星新材

新华保险几乎包揽网下配售,45元的高发行价违背了询价制的初衷,网上发行中签率65.521%,毫无疑问上市后会破发。

新华保险为了冲IPO只得接受这个价格(报价后不购买会被处分),持仓量过大也不便减持,在清空持仓时,新华保险亏损超过3亿元

主承销商光大证券为了让发行人多募集一些资金,多收一些承销费,选择满足发行条件的最高价来发行新股。双星新材之后,新华保险再未参加过光大证券承销的IPO项目询价发行。投行,应当对真正的客户-机构投资者心存敬畏,不可竭泽而渔。

43.万福生科 创业板造假第一股

常德市金融办多次做思想工作,市里也为上市召开了多次座谈会。

万福生科造假是个系统工程,其用公司自有资金打到体外循环,通过虚构粮食采购和产品销售来虚增收入和利润。公司从原材料采购环节开始造假,所有的单据和资金流都能对上,但实际采购、生产和销售的量都严重造假,用自买自卖的方式完成整个造假工程的所有环节。具体流程是,它首先把自己账上的资金打到其控制的个人账户上去,同时在财务上记录粮食收购的预付款,再相应地做粮食收购的入账,完成原材料入账,之后再把这些实际控制的个人账户的钱,以不同客户汇款的名义分笔转回到公司账户上,账户上对应的地做这些客户销售回款冲减应收款,再相应地做客户销售收入等账户,利用资金的循环达到虚增销售收入的目的。利用非关联方构建防火墙,向无关的粮食经纪人采购。采购上,万福生科将已经实际入库的粮食运出,以农户的名义再次卖给粮食经纪人,粮食经纪人再卖给万福生科,即一批粮食多次入库,每次都有实际的入库记录;销售上利用无关联的有实际业务往来的客户进行,虚增交易额。为了实现巨额资金的体外循环,万福生科用虚列预付账款,虚构在建工程和固定资产的方式从公司内部把现金给套了出去。存货是个好东西,粮食盘点是千古难题,在一座粮山中虚出一部分并非难事,不过会计师要抽盘,不能做的太假。在建工程和固定资产就要容易的多,将来还可以通过多年折旧做实。

“不能说万福生科的造假有多么高明,但他们确实把所有东西做全了。从购销合同到入库单、检验单、生产单、销售通知单以及采购销售发票,这些单据凭证由专人开具。由于万福生科对应的粮食收购方都为农户或粮食经纪人,不能开具发票,因此采购发票也由万福生科开具,这样就能把所有的单据凭证全部自己解决而不依赖外部的力量,具有很高的造假独立性。”-证监会某官员

问题暴露-证监会核查上下游账户(中介机构无权),生产环节走访。

平安证券处罚,掏出3亿元垫付投资者损失,最终支付1.79亿的补偿金。

2012年 IPO为股指熊市背黑锅

(十)注册制

2012.2.10郭树清问,IPO不审行不行?1998年审批制转为核准制,一直进行实质性审核,12年开始转变为以信息披露为中心,审核信息披露的真实性、准确性、完整性。

44.天能科技 预披露新政狙击

预披露之后,发审会之前,被《每日经济新闻》爆料,主动撤销上市申请,仍为证监会处罚。对两个人严重惩处,一为签字注册会计师(被推荐进入发审委),一为董事长助理(造假高手)。

不做过多评述。

45.海达股份

新政发行前一天刊登招股说明书,而新政之后的公司更受青睐(取消3个月限售),询价报价机构数量不够。12日之后重启发行,多募集3000万,效果不错。

46.洛阳钼业、浙江世宝 限价发行

洛阳钼业基本上是按照所有配售对象报价的最低价(3元)发行,也参考了H股价格(比H股略高),为了避免低价发行对公司权益的损害还特意减少发行股数。上市后,H股大跌,而A股大涨,收盘价9.63元,156个询价对象共赚了4亿元,这是证监会发的红包如何在股市中成功的博弈谈谈你的看法写一篇论文

浙江世宝是超级小盘股发行价2.58元,募集资金仅3870万元,规模最小,保荐机构只收了4000万。但是受到市场追捧,开盘价15.62,首日收盘价18.75元。

股权分置改革之后,拟上市公司的大股东们更关心的不是上市能够融到多少钱,而是上市后手中持有的股权市值会增加到多少。

在净利润已经确定的情况下,在一定的二级市场市盈率水平下,原股东持股比例越高,则上市后所持股份的市值也就越高,低价发行对大股东利大于弊。

(十一)新股定价管制,不超过行业平均市盈率25%。

传统行业公司大多已经上市,新上市公司基本为新兴行业或细分行业,缺乏合适的比对行业市盈率,而且A股部分较差的行业市盈率反而较高,业绩普遍较好的行业市盈率总体偏低。所以优质公司报出低价,劣质公司反而报出高价,龙头企业用行业来限制也不合适。

47.慈星股份

猝死的保代,对生活方式的反思;一个合格的中国投行人需要既懂法律,又懂财务,不仅能胜任律师、会计师的工作,还要有能力对律师、会计师的工作进行复核检查,同时还需要对发行人可能存在的财务造假进行各个环节的福尔摩斯式调查,甚至《FBI教你读心术》也成为证监会推荐给投行的必读书。

“造假不可能通过保荐制度来杜绝,中国企业造假、是上市资源稀缺、IPO审核制下上市标准严格,现行法律制度对造假处罚力度不够,各方利益主体为了谋求上市后的巨大利益而“合谋”将企业推上市等多重因素的产物。一旦企业被发现造假,不管是不是直接参与了造假,保荐代表人都会被处罚,甚至面临职场生涯的终结。

48.新大地

《每日经济新闻》张冬晴打假。“专业的调查记者以独立第三方的身份反其道行之,从招股书中明显不合逻辑的叙述入手,找到招股书中的疑点。从这些疑点下手,他们以事实逻辑关系为调查思路寻找那些枯燥和索然无味的数字与文字背后的真相。百度搜索是他们最强大的侦查工具,他们不放过淹没在网络信息海洋中的任何蛛丝马迹。而实地暗访则是有经验的调查记者长期练就的侦查基本功。那些比财务数字更纷繁复杂的事实真相隐藏在穷山沟里、旧工厂里、村落里,调查记者会秘密的扮成客户,销售人员,或是研究机构的研究员,在被调查对象毫无察觉的情况下,暗访可疑的供应商、渠道商、客户以及股东单位。”

(投行人,会计师造访的供应商客户可能是安排好的)投行和会计师从原始凭证出发,而记者从超市实际售卖价格,货品上架情况估算对比;

记者关注的是事实上的真,从运营逻辑和生产销售的情况来蜕;常规投行进行的是法律上的财务钩稽关系上的真。“投行人调查的既有思路是按照证监会规定的”条条框框“从相关利益方取得尽职调查的证据,此时关注的重点是如何证明自己工作已做到位,如何免责,如何降低保荐风险,这一出发点恰恰使部分投行人员忽略了如何发现事件本来真相。此外,就调查过程而言,投行在明处,记者在暗处,从同样的调查对象所得到的反馈也可能大不相同。显然,随着企业造假方法的不断提高,投行人员、监管机构的调查路径和手段也迫切需要升级。”

随着证监会放慢发行节奏后,IPO堰塞湖情况严重年底有超过800家待审,接连爆发的财务造假给了证监会整顿堰塞湖的机会。

2013 没有IPO的一年

2012.12.28 证监会启动号称史上最严的财务核查专项工作,此运动结束后共268家企业撤回了IPO申请材料,仍然还有600多家。2013年11月30日推出新股发行体制改革新方案,12月3日四家企业刊登招股说明书,新股终于恢复发行。

3月31日截止提交报告,和年报时间几乎重合,“在路上,成为2013年1季度中国全体投行人员的集体回忆。”截止日到来时,612家上报财务自查报告,未完成自查报告而申请中止审核的公司有109家,提交终止审查申请的有166家,3家公司没有音讯。证监会允许2个月延期,5月31日,新增102家终止IPO申请,共268家。(神舟电脑三次申请IPO被否,第四次过会折戟财务大检查。)

后来证监会进行抽查,40家中又有18家撤回申请。

财务核查虽然核查清退了一批有造假嫌疑的公司,但也大大增加了企业上市成本及中介机构的工作量,优质企业可能会因为上市过程太过漫长转向境外市场。投资者也会因此要求证监会对拟上市公司财务真实性提供背书,增加监管机构压力。

“近年来,证监会逐步意识到监管机构不宜为被监管对象背书,应淡化对拟上市公司的盈利能力的判断,以信息披露、风险提示的充分完整性为目标进行新股发行改革,只要公司信息披露充分、风险提示到位,达到了发行条件规定的财务标准后,剩下的就交由市场判断,证监会做好事后监管、处罚及健全赔偿制度即可。这就是所谓的“注册制”理念,要形成这一制度,需要包括证券法、刑法等重要法律在内的整体制度完善,这已不仅仅是证监会一个部门的工作。

艰难转型的中国投行,投行的招聘计划永远是反市场的,监管压力加大。IPO停发的时间长了,不少投行把目光转向并购的财务顾问。但业务转型之时一部分,服务方式的转型更重要。“投行关注的重点只是合规性问题,行业都不重要,你就是把不同公司的出资、财务、现金流、管理等情况放在招股说明书上,然后再换一个不同的行业,你就又把他放上去,投行就是这样的。”“我在思考转型的时候与银行、信托的朋友交流,发现他们谈的东西我完全不懂,他们做的是主流的金融业务,而我们天天忙着项目竞标,谈法律、谈财务,离金融越来越远,我们这还是做金融的吗?”

「很多投行人员习惯了这种IPO审核制下的合规思维,即使在转做并购业务之后,也仍然是同样的合规、做材料的模式,而忽略了投行真正价值发现和价值创造能力。并购业务的思路与IPO确实不同,并购交易的成功涉及的不仅是发行人一方,而是交易双方,因此完成并购需要更多的交易思维,需要投行在合规思维之外有撮合完成交易思维,而中国的投行人在这方面还缺乏经验,无法为企业提供太多有价值的服务。再加上浮躁的商业氛围,并购业务即便红火,失败率依然很高。」「一些投行人把转型的目光投向综合金融服务,然而这已经不是一个投行团队所能做的事情,这是传统投行业务思路向大投行业务思路转变的问题,需要券商内部包括直投、资产管理、固定收益、研究所等不同部门的协调合作才能完成。以前孤立运作的投行部门需要综合金融平台的支持以获得更多的业务机会和更高的客户黏性。」

投行人:「与公司业务转型不同,在十年保荐制下,国内原本就以IPO业务、再融资业务为主的投行人员的做项目的专业技能不断提高,反过来又不断强化了自己只会做IPO和再融资的业务能力,投行工作越来越局限于围绕证监会审核部门做工作,奉审核部门的文件为旨意,在审核部门的指导下做项目。长时间的思维局限性导致了保荐代表人的关注点更多的在乎历史沿革及业务的合法合规性、财务处理的真实性、公司运作规范性等方面。而对企业核心竞争力、企业价值评估、资本运作等真正应该被投行理解的内容远没有被理解到位,一个合格的保荐代表人距离一个合格的投资银行家尚有巨大差距。」

(十二)年终改革

2013.9.18 肖钢主席首次提出2015年要过渡到注册制。

以信息披露为中心,实现“监管转型+归位尽责+赔偿、惩罚机制”的法制化、市场化改革。

监管转型,以信息披露为中心,不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断;归位、尽责,发行人、中介、证监会对真实性负责,投资人买者自负;建立赔偿机制,加大惩罚力度,归位尽责的必要补充。

存在的问题:

1.老股转让而消灭“超募”问题。但是长时间停发新股,市场对新股渴求度极高,加上待募集新股一般都是早在11年就确定的项目,所需要的资金规模是按照10年的利润测算的,高发行市盈率下募集资金远超当初预测募集资金是大概率事件,转让老股的规模会畸高。

2.剔除不低于最高10%的报价。结果是保荐机构和询价对象就压线确定发行价,或者说主承销商操纵报价,正好拉人来瞎报。(不参与网下配售,没有高报价的处罚)

10天后证监会紧急通过窗口指导干预新股发行,在对外承诺的首轮51家公司完成发行之后,证监会又一次暂停了新股发行,对政策进行修订。

2014

49.奥赛康

公司募集8.66亿元,大股东直接变现31.83亿元,引发震动,公司不得已暂缓发行。2014年12月31日,发行批文失效,公司告别A股。

市场热议,超募是个伪命题;中金公司为了自身利益定下高发行价;监管层出手干预市场化进程。“亏损是最好的投资者教育,纪律是市场给的,永远不是监管层给的,暂缓发行貌似市场化改革的倒退。”

老股减持没有错,问题在于中国的老股减持制度与遏制超募联系了起来。「把超募等同于圈钱,与超募现象作斗争,其实是忽略了制定募集资金需要量这一规则自身的逻辑问题。追根溯源,超募概念原本是个伪命题。」

「如何能科学地限制新股发行“三高”现象?这是制度设计的方法论问题。从过去的实践来看,以结果为导向的制度设计很难解决问题…从消灭不良结果本身倒推来制定监管措施,这种因果关系链总是存在被破解的可能性。反过来,从去除动机的方面去尝试解决问题可能会更有效。」

50.众信旅游

可以报出40元的高价,但会让大股东套现4个亿,证监会一定不同意,最终只得反推出23.15的发行价。多于这个价格2分钱,老股转让就会超过新股发行的募集资金。这个价格剔除了96.33%的高价,反而出现价低者得的怪象。结果众信旅游连拉十个涨停板一口气涨到87.22才拉开涨停板。

“我决定把自己的智商提出96%来适应这个市场。”

「限价发行的直接结果就是上市公司通过IPO募集到的资金大大减少,而投资者在二级市场上的获利空间则大幅增加3,通过对发行价的窗口指导,即使业绩优秀,成长性良好,实施公司也确实无法在IPO阶段圈到钱,这部分利益被人为地让给二级市场投资者。」

股权分置改革以后,公司上市对于公司以及股东的意义,早已远大于发行新股融资本身的意义,所以地板价也会被股东接受。

价低者得的怪象,可能会使得主承销商操纵发行过程,以及助长二级市场炒新的非理性。

51.我武生物

自主配售权,40%给公募基金和社保基金,再配售给战略合作投资者和紧密合作投资者,最后配给其他有效报价投资者。

结果是,社保和公募获配比例很低,个人投资者获配比例惊人的高(50%)。原因是,根据战略投资者的报价划定报价区间,此区间公募+社保总数很大,因而比例小。战略合作投资者数量少,因而获配比例大。

自主配售权的橘枳之变,不是根据关系来确定优质客户,而是市场承认的优质客户,对他们予以一些“照顾”,市场不好的时候也希望他们帮忙完成新股发行,股票不好卖的时候券商也会对他们提示风险,保护自己的优质客户。

证监会加强对自主配售权的监管,禁止配售关联方,限制比例等,但是这增加了承销商核查名单的工作量。

(十三)IPO变成解数学题

6月9日十家新股公告《发行公告》时,几乎所有询价机构都完全一致。只需满足以下方程:发行价=(募集资金+募集费用)/发行数量;发行市盈率<=行业平均市盈率要求

52.兰石重装、中科曙光

新股发行,首日上涨44%,连续多个涨停板。

规定:开盘价不得超过发行价20%,首日最高价不得超过开盘价20%,正好上涨44%

停牌制度,引起强烈不满。年初深交所首批上市新股首日几乎都只有5笔成交:9:25以上涨20%的价格开盘;9:30以开盘价再涨10%的价格成交,然后停牌一个小时;10:31恢复交易,价格上涨到超过开盘价的20%再次触及停牌,一直停到14:57;14:57成交一笔后进入收盘集合竞价,到最终收盘再成交一笔。

兰石重装以1.68元发行,A股有史以来最低发行价。连续24个交易日,除了被交易所要求停牌一天召开投资者说明会之外,其他23个交易日天天涨停,报21.67元,市盈率超过200倍。

曙光信息一口气连续21个“一字板”,从5.29发行价涨到56.42元,创连续涨停记录。

新股低价发行-吸引资金打新股-打新自己必须要先买既有股票-新股上市后变现亮眼烘托牛市气氛-吸引更多资金进入股市-股市上涨可以接纳更多只新股发行。A股这场自我制造的狂欢,反映在k线图上,被市场人士亲切的称呼为肖氏弧线。

53.阿里巴巴、京东

1993年,我国《电信法》规定只;禁止外商介入电信运营和电信增值服务。互联网业务在国内法律上属于“增值电信业务”,为了解决融资难问题,国外投资者和国内公司在境外搭建VIE(可变利益实体)机构对境内公司实行协议控制。

新浪模式,外国投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B,B再通过独家服务合作协议的方式,把境内电信增值服务公司C和A连接起来,达到A可以合并C公司报表的目的。2000年,新浪以VIE模式成功在美国上市。

但是协议控制并不被中国法律认同,除非解除VIE模式,境外投资方推出,才能回到A股上市。而且公司治理结构方面,A股要求同票同权,但阿里巴巴的合伙人制度(港股也不符合),京东刘强东股权比例只有18%但是投票权超过了50%,均不符合要求。

华兴资本与TMT。华兴资本2016年4月才拿到中国投行牌照,在此之前早就被同行尊为真正的投行。「当华兴资本开始在国内外媒体上高调宣传自己是中国第一的投行时,中国本土传统的投资银行家们还在从事着被证监会严格监管的保荐业务,大量时间都在从事核查验证公司申报材料真实性的基础工作。由于压根不愁新股发行问题,资本市场部也不用花精力研究怎么销售股票、怎么建立与资本的长期合作关系,距离资本市场反而更遥远了。」(十四)保代取消

保荐代表人资格行政许可的取消,是中国资本市场迈向注册制的其中一步。而注册制的到来,则意味着对原有投行人员工作内容、工作方式的完全颠覆、甚至是否定,这才是投行转型和创新应该思考的问题,而绝不仅仅是保荐代表人这一群体生存空间的问题。04年保荐制确立,保代群体诞生,到14年,正好十年。

「在国际市场上,投行人员的专业能力主要体现为专业的估值分析能力以及交易中的谈判能力。而中国传统的投行人员,由于长期以来在监管框架下工作的原因,已经形成了审核制导向下的工作思维和工作方式,很多投行人员对交易的本质不甚理解,对所谓交易结构的设计更只是停留在满足监管规范要求的范围内,最终沦陷为审核者打工的“马仔”…投行的专业性和行业壁垒不是制度红利和信息不对称,而是真正的价值发现和价值创造。」

(十四)注册制

自1993年开始,我国证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度,并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言,审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段,而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。在审批制阶段(1993-2000),上市企业的选择和推荐主要由地方和主管政府机构根据额度决定的;企业发行股票的规模是按计划来确定的;发行审核直接由证监会审批通过;在股票发行方式上和股票发行定价上较多行政干预。在核准制阶段(2001-),由主承销商培育,选择和推荐企业;证监会主要职能转向制定标准和规则,具体审核转向强制性信息披露和合规性审核,发挥股票发行审核委员会的独立审核功能;股票发行方式和定价逐渐向市场化过渡。

核准制的核心是监管部门进行合规性审核,强化中介机构的责任,加大市场参与各方的行为约束。在核准制阶段,证监会先后推行了“通道制”和“保荐制”,要求主承销商、保荐机构发行人证券发行上市的推荐和辅导,调查核实公司发行文件资料的真实准确和完整性,协助发行人建立严格的信息披露机制等。」

实行注册制:证监会不需要瞎操心;机构投资者壮大;市场容量扩大;中国经济转型;政府职能转变。

「按目前公开披露的信息,注册制下将实行监审分离的审核机制:IPO具体审核由交易所完成,证监会转向对IPO的监管。交易所由“真实准确完整”的老三性转向“齐备性、一致性、可理解性”的新三性。

资本市场十年历史回顾,重要事件典型事例,可读性很强,脉络清晰。有点《激荡三十年》的味道,但更专业,更有逻辑。

强烈推荐经历过这个时期或没经历过的都看看。

虽然是一级市场的事情,但是二级市场的股票投资者也可以回顾一下历史,尤其是新股民。

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